平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

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  　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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